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国信证券:“宁”与“茅”分化的背后

更新时间:2021-08-05 18:28:58 1227

  核心观点:

  宁指数总体是成长属性(ROE持续向上),盈利景气周期加速向上的过程中,既赚盈利的钱也赚估值的钱,ROE向上本身会推动估值继续上行;茅指数总体是价值属性(ROE较高但基本走平),这种情况一般只赚业绩的钱不赚估值的钱,ROE走平估值缺乏继续抬升的盈利逻辑。去年全球货币大放水,无论茅指数还是宁指数估值都显著抬升,这是分母的逻辑,今年市场分母的逻辑没有了,宁指数依然可以有盈利加速上行拔估值的故事讲,茅则失去了继续拔估值的逻辑甚至估值还有高位回落的压力。往后看,我们认为市场最明确的投资方向是中国经济的产业升级,成长属性更强的宁指数(估值也更高),可能比价值属性更强的茅指数(估值也更低),机会更大。

  宁指数和茅指数去年都有非常好的股价表现,宁指数去年全年涨幅高达189%、茅指数涨幅也有109%。但从2021年4月份调整结束以来,两个指数走势出现了明显的分化(具体走势参见图1),宁指数继续高歌猛进一路上涨,茅指数则失去了去年的风光,4月份以后一路走平没有回到年内高点。截至2021年7月28日,宁指数目前全年累计上涨50%涨幅巨大,茅指数则目前全年累计下跌4%,两者分化巨大。

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  对比宁指数和茅指数的指数成分股样本,目前宁指数的成分股数量是25个、茅指数的成分股数量更多一点有43个,这其中有16家公司是两个指数的交集,既属于宁指数也属于茅指数,分别是:宁德时代比亚迪迈瑞医疗隆基股份药明康德爱尔眼科韦尔股份片仔癀汇川技术亿纬锂能北方华创爱美客华熙生物科沃斯通策医疗石头科技

  从两个指数的市值行业分布来看,还是有比较大的差异的。宁指数涉及的行业一共只有6个(具体分布参见图2),市值高度分布在电气设备和医药生物两个行业,其中电气设备行业市值占指数总市值的比重高达38%,医药生物占比也有34%,这两个行业加起来占了指数超过70%的市值权重。宁指数其他涉及的行业还包括电子(市值占比11%)、汽车(市值占比9%)、机械设备(市值占比4%)、化工(市值占比4%)。

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  茅指数成分股较多涉及的行业也明显更多,一共涉及16个行业。其中市值占比最大的是食品饮料行业,占比达25%,这也是茅指数与宁指数构成中主要的区别,食品饮料行业在茅指数中是第一大行业,而在宁指数中却没有。茅指数中占比第二和第三的行业是医药生物和电气设备,这与宁指数权重最大的两个行业一样,但占比数明显更低,分别只有16%和13%,茅指数其他涉及的行业还包括电子、银行、家用电器、农林牧渔、汽车、机械设备、休闲服务、公用事业、化工、非银金融、计算机、建筑材料、轻工制造(具体分布参见图3)。

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  从两者的成长性来看,2020年Q2以来盈利增速都很高(具体参见图4)。相比而言,宁指数的盈利增速更高一些,2020年二季度到四季度宁指数的单季度盈利增速明显更高,茅指数由于去年一季度负增长基数较低,今年一季度的盈利增速大幅回升,比宁指数稍微高一点。

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  如果说用盈利增速(YOY)看两个指数的景气周期趋势不是太清楚的话,那么用ROE看则一目了然。这里我们用整体法计算了两个指数的季度ROE(滚动四个季度,即ttm4)。图5报告了宁指数和茅指数ROE的趋势变化情况,在图中宁指数的ROE数值在左轴显示,而茅指数的ROE数值在右轴显示。为了避免坐标轴不同产生的视觉干扰影响判断,图5中左轴和右轴的数据波动区间是一样的,都是10%,只是绝对值不同。

  图5中可以看出两个重要特点,

  一是茅指数的ROE绝对值比宁指数明显要高,目前最新的数据2021年一季度茅指数的四个季度滚动ROE要达到20.6%,而与之对比,宁指数ROE的绝对值水平要低一点,2021年一季度大概在16%不到一点。

  第二个特点更加重要,那就是宁指数的ROE变化趋势是快速向上的,从2020年一季度的12.3%最近四个季度快速上行,至2021年一季度达到15.9%。而茅指数的ROE虽然最近几个季度也有小幅上升,但并没有超过2018年到2019年间的高点,趋势上看总体是走平的。

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  宁指数ROE趋势快速向上,说明它是成长属性,景气周期加速上行。茅指数ROE绝对数较高趋势走平,说明它是价值属性。

  如果更进一步,从两个指数未来的盈利预测情况来看,可以发现宁指数2021年和2022年的盈利增速一致预期分别高达45%和33%,而对比之下茅指数2021年和2022年的一致预期增速只有24%和16%。

  从理论上来说,ROE和YOY(盈利增速)的关系,好比经济学中平均成本与边际成本的关系,当边际成本超过平均成本时,平均成本会进一步向上。从理论上来说,在不考虑分红的情况下,如果下一年企业的YOY高于ROE,则ROE会进一步向上;如果YOY低于ROE,则ROE会向下;如果企业100%分红,那么只要盈利增速是0%,ROE下一年也保持不变。

  在目前的盈利增速一致预期下,这意味着宁指数的ROE还会继续向上,而茅指数的ROE总体是大致走平的。

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  在此前的报告中,我们讨论过这种“成长属性”和“价值属性”在投资上的区别:

  ROE趋势向上的板块,是典型的景气周期向上的板块。因为ROE是向上的,所以理论上估值也应该向上,这种情况下,一定是既赚业绩的钱,也赚估值的钱。换言之,企业ROE向上是其拔估值的盈利逻辑。这种情况下,可以说基本上是不看估值的,因为既然ROE没有见顶,估值顶也无从判断,ROE的拐点多数情况下就是行情的拐点。

  ROE基本走平的板块,不管ROE本身绝对值多少,总体上这种品种基本上属于类固收资产,能赚业绩的钱,赚不了估值的钱。因为只能赚业绩的钱,所以对于这类资产的投资,是要看估值的,因为ROE基本走平估值中枢总体上是不变的,买入时估值高了就会降低未来收益率,反之买入时估值低则会提高未来收益率。这种情况下,上市公司没有拔估值的盈利逻辑,如果估值持续抬升,更多可能是分母层面的流动性逻辑。

  回到当下A股的情况,去年全球货币大放水,无论茅指数还是宁指数估值都显著抬升,这是分母的逻辑,今年市场分母的逻辑没有了,宁指数依然可以有盈利加速上行拔估值的故事讲,茅则失去了继续拔估值的逻辑甚至估值还有高位回落的压力。

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  展望未来,我们认为市场最明确的投资方向是中国经济的产业升级,成长属性更强的宁指数(估值也更高),可能比价值属性更强的茅指数(估值也更低),机会更大。

(文章来源:国信证券

(责任编辑:DF010)

本文关键词:指数 估值 盈利 行业 向上 分化 

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