理财子大蝶变!

活元宝财金网  阅读数  1037  2021-03-03 19:56:51

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截至2020年底,已有24家理财子公司获批筹建,其中20家已经正式开业。2020年理财子公司理财产品存续数量为3627只,存续余额6.67万亿元,占全市场的比例达25.79%。 

2020年,理财子公司累计发行3265只理财产品,募集资金规模15.09万亿元(包含开放式产品年内所有开放周期内的累计申购金额),占全市场的比例为12.11%。

理财子大蝶变!

理财子公司全部6.67万亿元存续余额中,自主发行产品占比为39.31%,母行划转产品占比为60.69%。按运作模式划分,截至2020年底,开放式产品存续余额占理财子公司全部产品的80.61%。理财子公司共存续有53只现金管理类产品,存续余额占理财子公司全部产品的48.70%。 

理财子大蝶变!

按投资性质划分,规模最大的是固定收益类,占理财子公司全部产品的92.26%。其次是混合类和权益类。

理财子大蝶变!

整体来说,资管新规对银行理财行业的影响是很深刻的——净值化转型、每只发行产品独立建账、产品账户和所投资产一一匹配这几点要求,深刻地改变了银行理财的商业逻辑和行为模式。而法人化则进一步改变了银行理财不同利益相关方的维护优先级。

00银行理财商业逻辑的变化

在前资管新规时代,银行理财行业几乎所有的理财产品都是预期收益报价型产品——也就是所谓的“老理财产品”。从外部视角来看,在这种产品模式下,理财产品通过滚动发行、分离定价形成了一个个无准备金、将风险及超额收益均保留在体内的表外资金池。从银行内部的投资视角来看,这些资金池则是合规要求更加宽松的、“对接项目”更加便捷的“资金出口”。

而资管新规逐步施行后,由于其要求每个产品在净值化的基础上都需独立建账(账本和账户)、隔离运营,各种风险既不能在不同产品间转移、也不能在时间轴上进行平滑——而失去了这种消化风险的能力,银行也就丧失了获取超额收益的资格。

在此基础上,银行理财的商业模式就会逐渐从原来的“事实承担全额风险、支付固定成本、获取超额收益”的旧模式,转变为“受托管理风险但不承担风险、转移多数超额收益、获取固定管理费和少量超额分成(如有)”的新模式。

从以自身资产负债表隐形承担风险的“影子银行”转向“信义义务”的真资管机构,从满足自身超额收益最大化为目标转到满足委托人利益最大化为目标,这就是银行理财商业逻辑的最核心变化。

01银行理财行为模式的变化

商业模式的变化必然会带来商业行为的变化。银行理财、尤其是法人化后的理财子会继续保持银行级别的AUM体量,但行为模式会越来越向非银机构靠拢。这种行为模式转化背后最重要的支撑逻辑,就是业务绩效的“领导负责制”转化为“投资经理负责制”

在前资管新规时代里,银行资管部通常会直接对接分行需求,担负起两个职能:其一为业务管理职能,包括对接项目申报/报价管理/下达业务指标或引导业务方向/业务流程管理等;其二为项目审批和准入职能,包括审查项目的信用风险(如有)、合规风险和其他风险(如市场风险等)。

为满足内部职能,资管部下层通常会成立标债投资处、项目投资处、资本市场处等等处室,来负责对接行内外各类资产,这与内部其他投资口的组织架构通常并无太大区别。一旦相应处室判断项目风险收益特征符合入池标准,则安排进行资金和资产的对接,这也是适配“资金池”商业模式最高效的对接运转机制。值得一提的是,在这种模式下,从分支行到资管部自身的工作人员都倾向于将投资品称之为“项目”,无论这是一笔非标债权资产、股权资产还是债券、ABS等标准化债权资产。

此模式下,除了部门主要负责人或核心处室负责人外,实质上没有一个独立岗位在为“投资”的全流程进行负责——投资交易职能被分解到风险标准制定、FTP核算、资产类型偏好反馈、资金池日常管理等多个处室和岗位上。对于每个独立岗位的考核和激励,也主要是基于行为的完成度来进行的。

而在资管新规全面实施后,独立账户绩效就成了委托人选择继续留下还是离开最重要的影响因素。银行理财,尤其是对于法人化后的理财子来说,原有业务模式就只能被保留在和母行互动较多的特定资产类型里,而业务模式主体则会逐步演进到围绕账户为核心的投资经理负责制上。在新模式下,账户投资经理是对账户表现负责的第一责任人,需要对风险承担、收益水平、收益波动等绩效表现全面负责。而对于投资经理岗位的考核,也会主要基于账户绩效(无论是收益水平、夏普比率,还是更细化的绩效因子指标等)这一综合各种因素后展示出的统一结果来进行。

投资经理负责制下的新银行理财,就会展示出和老理财完全不同的行为模式,包括:

(1)主要决策权限会从部门领导或相关处室长分散到各投资经理。领导主要承担管理责任,投资经理主要承担具体产品的绩效责任。在考核激励机制是基于账户绩效的前提下,领导通常不会直接干预投资经理决策。

(2)投资经理判断投资品性价比的频率更高。以往资管部可以做到提前较长时间锁定交易价格,即便实际亏损,也可以在“算大账”“算行内综合收益”的基础上承受。但在投资经理负责的基础上,各经理会在排名压力下尽可能发现资产的最优价格,也会在发行前出现较为剧烈的价格博弈。从中观上看,银行理财的投资行为会从寻求资产可接受的绝对价格,转为追求资产最优的相对价格。

(3)短期内部分理财机构的信用风险偏好会降低。尽管全理财行业都知道刚性兑付是一定会被打破的,但无疑谁都不愿做打破刚性兑付的第一人。这就像被关在集中营中人会面临的困境:当门后的守卫已经离去,每个人都知道大门早晚要开;但每个人也都知道,推开大门的第一人几乎注定会被后面的人推倒、并踩踏过去。全行业的解放需要以自己的牺牲换取,这就导致大家都不愿成为这第一个敢于主动推开这扇门的人。

针对法人化后的理财子公司,由于母行无法直接缓释理财子产品中发生的信用风险,在理财子设立初期,投资经理可能会倾向于投资信用风险较低的品种。对于多数理财子来说,可能会出现信用风险偏好降低的情形(见华泰张继强《理财面对信用风险时的艰难选择》)。

从投资品维度来看,资管新规发布后,银行理财产品的实际投资久期也有显著缩短。

在前资管新规时代,银行发行的老理财产品只是滚动发行的负债工具,与投资端是完全分离的,而底层投资账户则可近似认为是永续存在的投资载体。由于理财资金相比银行表内资金的合规性限制更少,通常可大量投资于银行表内无法或很难投资的资产品种,如金融机构永续债、股权类项目、类REITs等3-5年长久期或无特定久期的资产。

在资管新规发布后,由于账户需要面临产品开放期或产品到期时潜在的流动性冲击,理财资金投资于中长久期低流动性品种的意愿就会显著降低。从投资端观察的边际投资久期也会显著缩短(见招商证券尹睿哲《》)。某些技术性手段可以适度解决这种问题,但整体而言,在没有类似401(K)性质的养老资金系统入市前,短期内看边际投资久期的缩短是一个必然趋势。

从流动性需求的角度观察,资管新规后的银行理财行为也和此前有所不同。

资管新规前,全市场同一层级银行机构的流动性需求表现基本整齐划一,且和表内投资部门的流动性需求时点近似。

资管新规后,银行理财已经初步出现了较粗犷的产品线,如定开型产品、封闭型产品、“固收+”型产品、挂钩特定标的的结构化产品、类货币基金产品等。理财虽然整体属于资金融入方,但不同类型产品对于资金融入的规模、时点存在较大差异。随时间推移,不同产品还会进一步演化出更加细分的投资策略,从而会因为建仓/清盘等差异化需求出现较为参差多态的流动性需求。这种细化的、针对特定策略的流动性需求也会带来做市商更多的业务机会。

02做功能性子公司还是独立投资机构

目前尽管监管层的要求是母行和理财子尽可能在业务决策上进行隔离,但在实操中,各家银行对于理财子的定位仍然有较大区别。这种区别主要体现在理财子的定位究竟是“服务于母行的功能性子公司”还是“保持相当程度独立性的投资机构”上。

从道理上讲,资管机构应该以优先维护委托人的利益诉求为天职。以产品独立承担各类投资风险、并将超额收益传导给投资人的业务模式,和母行维护融资客户利益的诉求之间存在着天然差异。如果以委托人利益优先,必然要求理财子公司具有相当程度的业务独立性,否则就会和资管新规所要求的基本原则相冲突。

但回过头来看,现实情况则复杂得多。脱胎于银行体系的投资子公司在业务惯性下,必然承载着大量协同性工作。在“管理部门+审批部门”的历史定位下,多数理财子公司也没有建立起完全独立的资产获取、资金融入、投资研究、投后管理等能力,因此必然会和母行继续保持千丝万缕的业务关系。短期来看,历史上母行提供资产的能力越强大,相应理财子在投资上就越难保持更纯粹的独立性。

笔者认为,综合实际约束条件,独立后的理财子既符合长远发展方向且最现实的做法,应是在优先保障委托人利益的基础上,从客观上尽量促成对分行客户的服务,在胶着的互利关系下达到稳健发展的目的。

03和银行理财客群相关的……One more thing

日前和一位在头部智能投顾机构做负责人的同学闲聊,他的部分观点我深以为然。他反复提及的一个词汇是“客户的心智程度”。我们类似的观点包括:

(1)国内大量购买不同风险等级产品的银行理财客户其实都是实际的R1客群,即追求的是无风险收益。目前这些客户选择购买R2乃至更高风险等级的理财产品时,潜意识里仍然都是存在刚性兑付幻想的。

(2)在资管新规约束下,这些理财客户在面对所认购产品遭受信用风险和市场风险导致净值回撤型“亏损”或真实亏损时,往往不会因为“被教育”而在未来新增投资中选择接受波动风险,而是会退回到存款或(类)货币市场基金等品种上来。

(3)客群心智程度提高至出现明显分化可能需要3-5年时间,但客观上层出不穷的风险事件有助于加快这个过程。


重点提示:本简析基于作者投资业务经验撰写,选用方法与核心观点如有不妥,还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人观点,与所在机构观点无关。

 

本文关键词:投资 理财 产品 风险 模式 银行理财 

 

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